從盈利、利率、價格周期的角度對后期市場可能走勢的分析

一、市場回顧

2016年初2638反彈以來A股上漲的主要邏輯在于PPI帶動下的企業利潤回升,但我們在2016年年底提出本輪利潤回升持續性存疑的問題。主要基于一是,從歷史的數據觀察,沒有量(工業增加值)的支撐,價格難以出現持續的上升;二是,從價格與成本的角度考慮,歷史上購進價格指數增速(PPIRM)高于出廠價格指數(PPI)對應著企業利潤增速動能的減緩;三是,國內PPI與國際大宗商品表現息息相關,在美元強勢的背景下,CRB指數歷史上看難有大的表現。

近期的數據表現看基本印證了我們的判斷,PPI價格指數3月起已現高位回落,PPIRM今年以來增速持續高于PPI增速,國際大宗商品今年以來走勢疲軟,工業企業利潤增速3月已現放緩端倪。

 

二、企業盈利周期

如果從企業盈利的周期角度看,2000年以來A股市場經歷了五輪完整的盈利周期,按照周期頂點劃分(季度數據),每一輪周期的頂點分別是2000年3月,2003年3月,2007年3月,2010年3月,2013年3月,時間上企業盈利周期的頂點均出現在一季度。

結合目前的數據,2017年1季度同樣或將出現企業盈利周期的高點。還有一件比較有意思的事情,我們發現5輪周期見頂后利潤下行的時間均為2年,盡管并不能認為本輪下行的周期也為同樣的時間長度,但從中期(三季度或下半年)的角度看,企業盈利層面或將難以成為推動A股市場的主要動能(目前經濟表現看企業盈利增速可能并不會像前四輪那樣出現明顯的下行,增速維持徘徊的概率較大)。

 

三、利率周期

利率中樞的角度看,2016年三季度以來利率中樞開始出現趨勢性的抬升,近期在金融去杠桿強化背景下利率抬升有明顯加速的跡象。經濟放緩的背景下市場目前的普遍預期是利率中樞或將出現下移的可能。但結合前面幾輪盈利和利率周期看,盈利周期的拐點均領先于利率周期的拐點。時間角度看,此前四輪周期中(對應2000年3月盈利拐點的利率拐點數據缺乏),盈利周期見頂領先利率周期見頂的最短的間隔時間為3個季度,2017年1季度盈利周期如果見頂的話,本輪利率中樞抬升的周期短期似乎還難言結束(但不排除利率抬升周期內出現短期的下行走勢)。

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四、“滯漲經濟階段”

我們將盈利下行,利率上行定義為經濟的“滯漲階段”。(盈利周期同樣領先于價格(PPI)周期,盈利周期出現拐點后價格將維持強勁上行或者高位震蕩的走勢,這或是滯漲階段形成的原因)。短期內企業盈利放緩,利率上行的“滯漲”組合是較為確定的A股市場運行背景。參照之前盈利、利率以及價格周期的表現,中期(三季度或下半年)經濟或將延續“滯漲”的態勢,即,盈利增速放緩,利率中樞抬升難以逆轉,價格(PPI)仍將維持高位運行(或者震蕩)走勢。我們在專題研究《不同經濟階段背景下資產配置的選擇》報告中分析過不同經濟階段下大類資產的表現,數據顯示不同階段國內大類資產表現基本符合投資時鐘理論,國內數據顯示“滯漲階段”的現金和大宗商品的表現較好,A股市場難有大的表現。

 

五、風險偏好

經濟運行背景并不利于A股市場的走勢,那么風險偏好能否帶動A股市場的表現?我們認為目前風險偏好帶動市場的概率不大。雖然中國改革的不斷深入和政府對重大戰略的強力推進提振市場信心,但美聯儲加息,歐洲一體化進程受阻,國內金融監管不斷強化,房地產市場調控加碼,資本外流等因素將持續壓制市場風險偏好。

總體看來,市場風險偏好或將呈現中性,難以出現實質性的提升,數據顯示目前的風險偏好也處于近幾年的平均水平。

 

六、市場判斷

后期盈利對市場邊際推力減弱,利率中樞抬升短期難以實質性緩解,風險偏好難以提升將壓制A股市場的表現。但在資產荒的格局下,估值相對合理的A股仍有較強的比較優勢(較房地產等資產)。且一季度經濟數據靚麗(后期即使放緩仍然大概率維持L型的格局),為了保持經濟的增長和金融市場的穩定發展,貨幣政策(利率水平)依然會“相對友好”不會出現過度的緊縮(抬升),因此,A股市場仍有一定的配置吸引力。綜合判斷,A股市場后期或將難有大的表現,維持震蕩的概率較大,歷次“滯漲階段”也顯示在該期間A股市場震蕩概率較大。

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